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上市公司如何進行財務分析

時間: 2019-06-21 18:00:24 來源:   網友評論 0
  • 教材上說的有息負債,是指注明了要付財務利息的短期、長期借款,以及各種融資券、債券(包括可轉債)等,永續債和優先股一般會列入凈資產或所有者權益,但因為要每年固定付息,所以也可以視為負債。

來源:四大新鮮事兒

作者:潤樽投資-歲寒知松柏


時隔四年,我再次接受雪球邀請就讀財報的話題做文字訪談。我覺得這四年自己的財務水平進步不大,不過結合到投資,在率提高和賠率識別上應該還是有所進步的。以下為訪談問答內容:


會計科目與報表


一、我是才學習看財務報表的新手,請問財務報表中有息負債是由哪些組成?


答:首先,我覺得能百度到的答案,去問別人其實不是很合適,對你自己成長不利。

 

不過,我既然回答你,那就和會計教材上的會有所不同。


教材上說的有息負債,是指注明了要付財務利息的短期、長期借款,以及各種融資券、債券(包括可轉債)等,永續債和優先股一般會列入凈資產或所有者權益,但因為要每年固定付息,所以也可以視為負債。


我個人認為,所有的負債都是有息的,包括應付工資、應付款等,因為你占用別人的資金了,而資金占用是有成本代價的。


你給供應商30天付款和90天付款,供應商給你的報價和質量交期會完全一樣嗎?你拖欠員工工資和當月月初就提前支付,員工的滿意程度工作積極性會一樣嗎?


這些都是隱性的利息。


我舉一個例子,港股1999敏華控股的CFO同我說,他們財務部每個月都逼著供應商盡快對賬并送來單據,以便早點付款。因為公司整個商業模式和現金流很好,不差錢,他們更看重的是與供應商的長期合作穩定、質量和交期,另外就是合理的報價。


所以,那些自認為自己強勢,可以做楊白勞拖欠別人錢甚至賴賬的公司,我認為并不是真不用付息,更不是他們真的非常強,供應鏈和內部組織管理效率高才是真的強。


另外,一些預提的費用(質保返利等)、預收款等,這個要視業務情況具體分析,它們都是一種未來的義務,這些義務可能因為會計處理過于謹慎而成為投資機會,也可能過于激進而帶來風險。

 

二、請問財報中的凈資產包含商譽嗎?


答:會計上的商譽是資產里的一種,所以凈資產包含了商譽。但是,這個商譽只有在并購時才會記賬。


按大陸會計準則,被收購企業的凈資產會合并入賬,支付對價超出凈資產中能辨認能量化的經銷權之類的公平值增加會列入無形資產,然后按年攤銷并影響利潤表。


剩下的則列入商譽,只要公司自認為被收購資產盈利能力沒有下滑,就不用攤銷也不用減值不影響后續利潤。


即會計上你能在財報中看到的商譽,都是外購得來的。


而企業自身在經營過程中產生的商譽,會計并沒有列示,這個問題其實非常非常關鍵!


不同企業的賬面資產,市場給的估值可能完全不同。


這根本的原因,就在于企業自身產生的商譽并沒有在報表上反映,因為會計要求能貨幣計量,要求謹慎,這些假設和原則,做賬的會計人員要遵循,但做投資的我們不能刻舟求劍,而應該用一個合理的方式去評估。


另一方面,對于已經發生的收購和賬面列示的商譽,則更應該關注其中的風險。


像過去幾年A股并購量巨大,尤其是中小創占比影響大,很多資產我估計對賭期過后會原形畢露,甚至有些沒過對賭期就已經堅持不住了。


所以,一方面收購方的利潤增長會跳水甚至負增長,另一方面,如果商譽按原則做減值的話,則更是直接的炸彈。


三、如何看待洲際油氣兩年來季報的營業利潤都是負的,而到年報卻可以轉正,因其有相當可觀的投資收益,可不可以從中看出什么破綻?


答:我沒關注過洲際油氣,我是這么想的,好公司的財報應該簡潔明了,財報上有數字的地方那是越少越好,說明業務專注透明度高。


利潤表的格式是按經營業務的經常性排序的,如果營業利潤季度負數,然后通過年底的營業外收入和投資收益等科目轉正,那么首先這公司不透明,其次這公司主業不好不專注,我想資本市場也不愿意給這類公司高估值。


當然,不透明對所有管理層以外的投資者都是平等的,如果你有本事穿透別人看不清楚的東西,那可能你會抓到投資機會。


如果你看不清楚,那不如放棄,不懂不做嘛。


四、請教股權買賣非經常性損益(比如:對被投資公司增加股權比例取得控制權,當年600141興發集團增持泰盛化工、或子公司降低比例喪失控股權,比如600718東軟集團16年19個億投資收益)賬面成本法轉換成公允價值或相反,這種股權價值的重估對報表的影響怎樣?


答:這事的目的可能是企業利用會計準則的規定或者說假設,有意繞過它從而得到一個不正常的收益或損失,或者說確實是戰略需要股權變化,得具體分析。


原因是不同的股權比例或控制權,對被投資的價值入賬不一樣。


非重大影響時,按是否有公允的市場交易價格,以成本法或公允價值入賬。


重大影響但又沒有實際控制(股權50%以上或控制董事會)時,按權益法入賬,即按被投資企業每年利潤和凈資產而非分紅或市價做入賬處理。


有控制權時,得合并被投資企業的報表,這時又要轉回成本法記賬。


對于可交易的證券,有交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期的投資,會計處理的具體方式你都可以百度一下。


總之,對于投資參股太多的公司,以及合并后少數股權影響較大的公司,都表明它不專注不透明。


五、現金流怎么解釋和去關注?


答:會計學有四大假設,以及十來個原則,它們指導企業和會計人員做出一個大家都認同的標準格式,以便報表閱讀的各方都能看明白。


利潤的計算,并不是以現金實際收付來做為依據的,但大家又希望能看清楚某一個期間的現金進出的分類明細統計數據,這就有了現金流量表。


比如你記錄自己家庭每月的現金(包括銀行存款)的收支流水賬,如果進行簡單的項目分類,那就和會計的現金流量表差不多了。


具體的會計概念解釋,請百度一下。


現金流量表可以和資產負債表里的上下游及生產倉儲結合起來看波特五力和商業模式,也可以看出員工薪酬與效率、稅負水平等,還可以和資產負債表里的固定資產在建工程合起來看項目的可行性、產能利用率,另外還有償債壓力、融資和分紅等情況。


六、請問閱讀財報的說明是否重要?怎樣從財報細項的說明里發現可疑或者變化的趨勢?


答:若是廣泛閱讀做初步篩選目的,財報說明很多可以跳過,否則幾千家公司你看不完的。


但不能任意跳,而應該是在看完三張主表后,找數字同比變化大、金額巨大以及同行都常見的科目數字卻很小的項目看,其它的可以跳過,對于自己有意投資的股票,那應該認真看看財報說明,盡可能全面的了解它。


我覺得投資和研究,就是尋找變化、穿透變化,因為變化會帶來不確定,不確定包含了風險,即變化讓大家都搞不清楚,所以市場給較高的賠率,但如果你能看清楚變化,分析出變化后的結果,就可能規避風險并得到機會。


財報細項里,一般會解釋說明上述變化或異常,如果沒有文字說明,你可以查歷史數據和同行,可以問上市公司,可以問產業鏈及競爭對手。


造假與識假,陷阱和機會


七、有沒有什么辦法分辨報表的真實性?


答:夏草有一篇《一眼看穿財務造假》的文章,歸納得很好,建議閱讀。


另外我個人有幾個簡單的方法,不一定能找出所有造假公司,有嫌疑的也未必報表都不真實,但我們如果懷疑且不能確定,那我們可以選擇回避。


一是看它的造假成本。

比如農林漁牧、出口或境外礦藏、高科技、老少邊窮地區的公司造假的多,原因是他們稅收有優惠,增加收入利潤支付的稅收成本低,或者上下游的發票單證容易虛構。


從常識上,國家給稅收和財政優惠的行業一般是不好賺錢的,否則壓根不需要政府去鼓勵和引導投資。


而煙草白酒奢侈品等稅收很高的行業,肯定好賺錢,黃賭毒這種黑社會參與的行業更是暴利,生意模式也最好。


所以,如果稅負高的行業不賺錢,稅負低的行業暴利,那報表真實性有違常理。


二是大股東的動機、利益訴求與股權變化是檢測器。

比如大股東上市公司體外的資產特別多,他可能先輸送業績到上市公司,推高股價然后增發融資再反哺,或者得到好口碑讓其他資產順利單獨上市。


如果是要裝進上市公司整體上市,那可能會壓低利潤和股價以增加股權(股權激勵類似),這個要具體分析。


股權變化很好理解,持續減持或巨量減持肯定不是因為真需要改善生活,我個人不喜歡大股東持股比例偏低的中國民營企業,最好是4成以上或5成以上。如果是國企,那管理層最好有1成的股權。


說直白一點,就是希望管理層和我們小股東同坐一條船,利益一致。


三是現金流是利潤質量的血常規,現金流持續不好的公司我不喜歡。

經營現金流不好至少說明公司的商業模式不理想,資本支出大自由現金流不好,要結合行業的滲透率和公司的項目做可行性分析,以判斷它是真成長還是虛構利潤和資產。


如果是真成長的,那可以考慮參與。


最后補充一句,財報不真實,以及短期做業績平滑,也不一定就都不能買,有時候可能還是投資機會,比如茅臺的母公司與合并報表里的主營成本差異、比如格力的巨額其它流動負債。


八、怎么看出隱藏利潤,人為制造利空?


答:大的方法是把歷史數據盡量拉長做個一圖表,再疊加主要競爭對手的圖表,兩個圖合一起,就很容易看出異常來。


當然,有異常并不一定是隱藏了利潤或虛增了利潤,畢竟行業、產品、商業模式、公司管理等都在變,所以還需要從其它角度驗證,比如問上下游和競爭對手,問公司。


是否人為制造利空,可以在上述對比之后再分析有沒有動機,一般來說,短期的業績平滑一定是有利益事件關聯的,比如股權激勵,比如政績和考核等。


長期的業績隱藏,會在資產表上出現一個金額巨大的特殊科目,比如格力其它流動負債里的銷售返利,你只要看一下出現異常的起點時間有沒有大事發生,再問下產業鏈上的人證明一下歷史和現狀,就知道了。


九、怎樣判斷財務數字的可靠性?中國的審計會計師事務所對假賬需要承擔怎樣的連帶責任? 審計會計師是否需要潛水去數獐子島的鮑魚貝的數量?


答:具體的法律責任,可能得百度或問專業人士,坦白說我不太清楚這個立法和實際執法的情況。


我就說點簡單直觀的,會計師事務所排名越靠前的理論上應該要可信一些,比如香港的報表,四大所里排第一的普華永道,我感覺出大問題的概率明顯比其它三大要低很多,而四大比排名之后的所又要低。


關于存貨的盤點,年終企業都是要全盤的,但這個全盤不可能由幾個審計小姑娘逐一點數或過磅,她們只能監督并隨機抽查,以及用合理的方法推算,據此來評估企業所給的盤點表的真實和準確性。


對于存貨量特別巨大的,我們可以用常識判斷一下,除了茅臺這種奇葩帶金融屬性能保值增值的外,像什么羊絨人發扇貝之類的公司,都不能保證存貨大概率增值,所以金額巨大的時候,你懂的。


當然,也不排除一些沒有節操的所或項目經理和上市公司勾結在一塊做假,出了事就辭職跑路的,甚至于玩失竊或自己放火燒,來個死無對證。所以,上市公司公告發生火災時,你也懂的。


十、上市公司的報表是否造假,因所處的行業不同,關注的重點或許也不同吧?


答:是的,不能用一些絕對的指標和關注點去評論是否造假或是好是壞,不同的行業,不同的企業,不同的發展階段,財務指標特征是有很大區別的。


分析的關鍵,是做歷史縱向延長和同行橫向對標兩種對比,并且要盡量延長時間和對標范圍,這樣參照坐標才會接近客觀和有效,用固定的公式或常數會刻舟求劍的。


十一、有的報表第1年第2年微利,第3年巨虧(一次虧個夠),這種報表一看就不正常,你如何評價這種頭上長虱子年報。


答:你如果不想和豬摔跤,你可以選擇遠離它的。


當然,A股炒殼確實有很成功的模式,前不久我還有一朋友說他過去2年炒殼賺了400%,這看你是否掌握了其中的門道,即選股能有高概率,擇時能有高效率。


財報與股價


十二、如何透過財報數據發現一家公司的成長性,以及行業中是否屬于白馬股?


答:用后視鏡看歷史是否成長容易,同比環比一下就知道。


看未來是否成長才難,這需要了解行業的滲透率,一般行業滲透率達到50%以上時,就會形成銷售平臺期而不再增長,只是因為折舊率低于銷售率而導致滲透率繼續上升。


還要看企業自身能不能跟隨行業增長,管理如果太爛,或者戰略嚴重失誤,也會導致錯失成長機會。


在行業滲透率高后,如果企業管理強,效率持續提升,那么它可以通過蠶食競爭者的份額來實現成長。還有一個方式,就是多元化成長。


現在是否屬于白馬股,這個也很容易看,行業老大一般就是的,關鍵也還是未來的發展變化趨勢。


用財務分析的方式,無非就是與自己的歷史做縱向對比,與同行做橫向對比,只要時間長范圍大,歷史是否成長現在是否白馬一目了然。


在對比的過程中,還能看出自己的進步和競爭格力的變化趨勢。


比如常用的杜邦分析,將凈資產收益率(ROE)拆解成凈利潤率*權益杠桿*總資產周轉率,其中凈利潤率(包括毛利率等子指標)反應盈利能力,表明了產品的創新、附加值、品牌力、成本和規模效應等;


權益杠桿反應償債能力,表明企業的資本運作能力和潛力、經營進取或謹慎等風格;總資產周轉率反應效率,表明了企業的運營管理水平、產能利用率、人員效率等。


這三個指標可以進一步拆分進各種小指標,拆細再做縱向和橫向對比,就能透示出一些未來的成長潛力和趨勢,尤其是各種周轉率之類的效率指標、研發和新產品之類的創新指標。


創造新產品或服務和減少摩擦成本提高效率,構成了價值的兩種模式。資本運作則更多地透視出大股東管理層的品德。


當然,在行業和產品發生革命性的變化時,可能定性的考慮要適當增加一些。


還有就是大股東和管理層的重大變化,這可能會對公司有決定性的影響,畢竟股權結構決定了治理結構。


十三、怎么看待業績倍增,而股價不漲?


答:股價的變化,短期取決于資金的供求,中期取決于市場預期差,長期取決于商業模式的持續驗證。


所以,如果業績持續很多個報表期較高增長或倍增,除非你是財務作假(前邊我有回復怎樣識別這種造假),否則長期股價一定會漲。


而如果只是一個報表期業績倍增,那要看市場在公告前有沒有預期,如果已經預期在內,價格會提前反應,報表出來時兌現預期是可能不漲甚至反跌的。


至于短期股價,那可能和業績關系不大吧,或者也可以列在中期內。


本質上,我覺得研究是希望取得信息差優勢,即你得比市場看得遠看得廣看得準。


你要持續賺錢,那得看到別人看不到的東西并能執行于操作。


十四、 最近我關注的通策醫療600763表現不佳,技術上破位下行,而且放量下跌主力出貨嫌疑,能在財務上指點迷津嗎?


答:我沒關注過這公司,也不想去研究完它的財報再回答你,因為既然你選擇看它的技術面,那說明你的分析邏輯是資金的供求變化。


我估計你自己心中已有答案是該賣還是加倉,那何必要我去從財務上給出分析呢?


就算我分析了它的財務,和你的投資邏輯也是不相容的,對你的決策不會有幫助。


十五、怎樣看券商股?券商的PB比銀行高多少合適?


答:我覺得投資不能以PB為重,因為不同的資產,回報率是可能完全不同的,比如夕陽行業或產能嚴重過剩的行業,你和BAT去對比,同樣1億的賬面凈資產,市場給的估值肯定差很多。


從中國過去十幾年來看,銀行的牌照應該是比券商更有價值的,所以銀行ROE高且較穩定,而券商波動大類似周期股。


由于PB=ROE*PE,我們取一個多年的平均PE,那么銀行沒有理由要比券商給的PE低,因為PE的倒數就是市場收益率。


由于銀行的ROE高過券商,所以銀行應該給比券商高的PB而不是低才對。


當然,股票炒的是預期,如果我們認為未來銀行的牌照價值會貶值,甚至壞賬嚴重倒致巨幅虧損讓B(賬面凈資產)大減,而券商能穩定或變得更好,那券商可以給高PB。


我個人覺得,三五年內這兩行業競爭力應該不會逆轉吧。


十六、同方泰德由于去年營改增造成一定影響,但回歸基本面除去建筑節能這塊預計中的一定下滑,其他業務還是可圈可點而且有一定的行業空間,不知道從公司公開披露的財務報表的角度來看是否存在我們看不到因素從而影響近一整年的股價遠落后于指數?


答:同方泰德的建筑節能業務因為行業景氣度、出售子公司及節能示范試點城市的推進等綜合影響,導致這個板塊業績下滑,但智能軌道交通和智能熱網應該是增長的。


我估計,全年經營性利潤應該還是有一定的同比增長,比如一二成。


股價表現較弱,除了上述原因和大市相關行業都表現不太好外,另一個重要的原因它更換了二次董事長,這里邊可能有一些資本運作方式、管理層利益一致性之類的事情沒有及時處理好,或者沒有給二級市場明確的信號,而讓市場失去了信心。


不過,最近幾個月我看到公司公告了增持和在手合同,應該是管理層有意釋放信心。


從長遠看,它的三塊業務都有很大的成長空間,公司的軟件產品也有很強的競爭力,管理層持有和待行權的股權比例有十幾個百分點,所以應該還是可以看好的。


反思與收獲


十七、精通財務有什么弊端?


答:這是個好問題!


首先,我覺得精通其實是有層次的,從看山是山到看山不是山到還是山,不一樣。


考過了CPA甚至得高分,包括大學的會計學教授,或者財務工作經驗豐富,也不一定真算得是精通。


一般大家認為的財務水平好的人,投資做得不好的比例還真不低。


一類是煙蒂思維嚴重,特別愛盯著PB看,結果要么就是長年守著僵尸股動彈不得,要不就掉進老千股的陷阱里被大股東戲弄;


 二類是自認為藝高人膽大,專門去搞PE低成長高會計處理復雜的,然后覺得異常都可以在會計理論上說得過去,最后買到造假股;


三類是自己或同學朋友本身工作中就參與做假賬,然后又被股票的漲跌教育得找不到參照,最后干脆放棄任何財務和基本面分析,專看K線。


我本人也曾受到過很大的負面影響,交過很多學費中過不少地雷。


我覺得其實原因很簡單,還是自己的境界不到,沒達到精通的層次。比如說資產,會計書上說是預期未來能帶來現金流入的財產,負債是預期未來會帶來現金流出的義務。這里邊的關鍵詞都是預期,而不是賬面上現在列的金額。


可我們能看的財報都是歷史或現在的,并沒有預期的未來的,但做投資炒股票炒的又偏偏是預期和未來。


所以,我覺得理解財報和數據后面的本質,放棄刻舟求劍的思維很重要,這可能需要不斷學習、思考、總結。


既要立足財務利用這個最好的商業語言,也要跳出財務不局限于財務和數字本身。


十八、歲寒你這兩年在機構做,最大的收獲是什么?


答:我覺得投資和打麻將有類似之處,如果我能算出桌子上還沒抓的牌是哪些,相當于我能研究清楚產品和公司的情況,那我贏錢的概率會比較大。


如果我還能知道其他三家手上大概拿什么牌,以及他們現在是怎樣想的,相當于我知道股票的持有者(含大股東)、潛力買家、沽空方,以及賣方推銷的分析師的想法,那我贏錢的概率就更大了。


我想,過去2年我在一二級兩個機構做,最大的收獲就是在上邊的這兩個方面都增強了自己的研究能力,長了見識積累了資源。


當然,這里要特別注意和強調的是,第一個方面得防止研究過度而構成內幕交易,第二個方面不能去操縱市場,違法違規的事不能干。


十九、經過這兩年的沉淀和努力,你感覺在財務分析與公司價值評估和以往相比有哪些進步?


答:過去兩年的機構工作經歷,在PE的一年主要看的是非上市公司,包括做二三套賬的民企,應該說,在大量看財報和與企業老板們交流后,我也多了一些大股東的思維角度,了解了一些戰略投資入股前及后開始規范并籌備上市的財報變化過程,以前都是做散戶和小股東的角度。


在高毅工作,從領導和同事們那里學到很多分析行業格局、企業管理、商業模式、產品服務價值等方面的方法和經驗,然后將它們和財務分析進行結合驗證,讓分析的角度更豐富,提高了研究與投資的概率。


另外,因為認識了非常多的業內買賣方的朋友,所以不單讓數據和信息更豐富全面,也方便我理解市場各方參與者。


具體的個股案例這里就不展開了,比如我可以找多家大行或國內券商的賣方朋友要他們的財務模型,來學習和驗證,如果發現他們有錯誤或存在預期差,那可能就是投資機會。


比如我對某些會計科目的異常,結合了其它研究員朋友的定性或定量分析看,更快更確定的找到了投資的機會。


二十、財報數據看哪個軟件的好?


答:應該是wind的數據更全面和準確, 同花順我曾經找到它不少錯誤和不便的地方,東方財富的Choice可能更差一些吧。


不過如果你只是看財報本身,那就無所謂,交易所和上市公司網站都有的看。

 

二十一、    求推薦財報方面的書籍,入門類的都有了,求進階的、有一點深度的書籍。現在市面上的書太多了,怎么樣選擇?


答:財務入門以后,你可以選擇看會計師和CPA的考試用書,或者大學的《財務報表分析》課本,《財務是個真實的謊言》這書我覺得挺好,你還可以看看夏草這樣的財務專家的案例文章,然后自己多看上市公司財報,寫出案例分析來并分享到網上討論驗證。


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