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19家上市城商行、農商行全景圖

時間: 2019-06-25 12:30:32 來源:   網友評論 0
  • 2016年以來,A股上市銀行快速擴容,城農商行成為其中主力。本篇報告系統性地梳理和比較了A股新上市城農商行經營情況,并對相關銀行股的近期投資和交易情況進行了全面分析。

投資要點


▍A股城農商行:區域銀行龍頭,資本市場新貴。目前,共有19家城農商行在A股上市,包括12家城商行和7家農商行。其中:(1)上市時間:除“老三家”城商行外,其余均集中于近三年上市;(2)區位分布:12家城商行中,10家分布于省會城市,2家位于計劃單列市;7家農商行中,6家集中于江蘇南部地區,1家位于計劃單列市;(3)規模體量:上市城農商行總資產都在千億規模以上,細分排名看,城商行為前40名/共134家,農商行為10-30名/共1262家。


▍資源稟賦:背靠股東優勢,受益區域經濟表現。上市城農商行的主要股東,包括地方財政機構和當地實業龍頭。股東背景優勢有助于:1)客戶:直接帶來政府、大型企業客戶,間接派生優質零售客戶;2)業務:負債端資金支持和資產端項目資源。此外,依托轄內布局鋪開和同業擴表模式,上市城農商行資產、盈利近年來延續雙高增(2018年,城商行總資產、歸屬利潤+11.4%/+9.7%,農商行+13.9%/+11.6%)。


▍盈利分析:城商行積極,農商行穩健。(1)上市城商行2018年ROE均值13.3%,高于其他類型銀行,得益于:①高杠桿,杠桿倍數15.54X居上市銀行之首;②低成本,過往“同業融資+金融投資”模式大幅攤薄營運成本和信用成本;(2)上市農商行ROE均值11.1%,低于上市銀行均值2.2pcts,盡管平均凈息差2.62%大幅領先于行業平均,但較高的營業支出和撥備支出成為拉低農商行ROE的主要原因。展望未來,區域性銀行盈利增長正由粗放擴表模式向審慎經營可持續模式轉型。


▍資產質量:區域經濟分化下的走勢背離。(1)靜態看:IPO的“篩選”作用下,上市城農商行平均不良率1.38%/1.55%(2018年末),優于全國城/農商行均值(1.79%/3.96%),撥備覆蓋率264%/270%亦明顯優于行業均值187%/133%。(2)動態看:區域經濟增速和地方債務質量主導不同城農商行的資產質量走勢,部分中部地區、環渤海地區、東北部地區城商行資產質量壓力偏大,2018年鄭州、北京銀行不良率分別環比上行0.97pct/0.22pct。


▍風險因素宏觀經濟超預期下滑;資產質量改善趨勢不及預期。


▍投資策略區域為本,穩健為主,甄選優質上市城農商行。監管環境持續審慎,預計區域性銀行由粗放式增長模式轉型為審慎經營模式。自上而下看,經濟調整周期,區域經濟狀況成為城農商行可持續經營的關鍵;自下而上看,本地資源富集、主業經營突出的城農商行有望勝出。城商行建議關注低估值的南京銀行,農商行關注常熟銀行。


A股城農商行面面觀——上市城/農商行專題研究報告


來源:麥高bank 作者:中信證券研究部銀行團隊 肖斐斐 冉宇航 彭博


2016年以來,A股上市銀行快速擴容,城農商行成為其中主力。本篇報告系統性地梳理和比較了A股新上市城農商行經營情況,并對相關銀行股的近期投資和交易情況進行了全面分析。


一、A股城農商圖譜


A股城農商行:區域銀行龍頭,資本市場新貴。目前,共有19家城農商行在A股上市,包括12家城商行和7家農商行。其中:(1)上市時間:除“老三家”城商行外,其余均集中于近三年上市;(2)區位分布:12家城商行中,10家分布于省會城市,2家位于計劃單列市;7家農商行中,6家集中于江蘇南部地區,1家位于計劃單列市;(3)規模體量:上市城農商行總資產都在千億規模以上,細分排名看,城商行為行業前40名/共134家,農商行為10-30名/共1262家。


■ 上市時間:集中于2016年之后


目前,共有19家城農商行在A股上市,包括12家城商行,7家農商行。除南京、寧波和北京銀行“老三家”城商行于2007年上市外,其余城農商行均是2016年以后逐步上市(2016年最為集中,共計8家)。成分股方面,目前有9家城商行(上海、寧波、北京、江蘇、南京、杭州、長沙、成都和貴陽銀行)納入滬深300指數。

■ 區位分布:城商以發達城市為主,農商主要集中于蘇南地區


(1)城商行:12家城商行全部分布在區位優勢明顯的省會城市(10家)和計劃單列市(2家),區域以東部和中部地區為主;

(2)農商行:7家農商行中,6家分布于經濟發達的江蘇省南部地區。其中,城區農商行3家(紫金、無錫、吳江銀行),縣域農商行3家(常熟、江陰、張家港)。此外,3月上市的青農商行位于計劃單列市青島。

■ 規模:城農商行頭部機構,資產規模千億以上量級


行業來看,城農商行總資產行業占比為32%。其中,城商行總資產34.3萬億(占比16.1%),農商行總資產34.6萬億(占比16.0%)。從信貸情況看,由于城農商行貸存比低于其他機構,因此城商、農商行信貸行業占比分別為13.6%/12.4%。

A股上市城農商行看,資產規模排名均位列細分行業前40名。根據銀保監會年報數據,國內共有城市商業銀行134家,農村商業銀行1262家(截至2017年末)。城商行中,有6家Top10城商行在A股上市,其余上市城商行規模排名亦位列前40名。農商行中,上市農商行規模排名主要集中于10-30名(主要是前10名農商行中部分銀行早年已在港股上市)。


單家銀行看,上市城農商行資產規模均在千億以上。從2018年末數據看,12家上市城商行總資產均在2000億以上(其中5家規模超萬億),7家農商行總資產規模基本在1000億至3000億區間。

二、資源稟賦:股東優勢,區域賦能


資源稟賦:背靠股東優勢,受益區域經濟增長。上市城農商行的主要股東,包括地方財政機構和當地實業龍頭。股東背景優勢有助于:1)客戶:直接帶來政府、大型企業客戶,間接派生優質零售客戶;2)業務:負債端資金支持和資產端項目資源。此外,受益于當地社會融資的快速增長以及業務市占率的鞏固與提升,上市城農商行資產、盈利保持了雙高增(2018年,城商行+11.4%/+9.7%,農商行+13.9%/+11.6%)。


■ 股東背景:地方國資+當地實業龍頭


1、股東以地方政府和當地龍頭企業為主。A股上市城農商行主要股東包括地方政府、地方國企、民企龍頭和國內金融機構四類。其中,以地方政府和地方國企為第一大股東的城農商行數量共計11家,占比約65%。

背靠主要股東,區域性銀行客戶、業務等多方位受益,體現在:

(1)客戶:除公司股東本身為本行重要客戶外,其上下游企業以及相關零售企業亦帶來派生客戶資源;

(2)業務:負債端,主要股東的資金留存支持作用顯著(以長沙銀行為例,長沙市財政局存款占比接近10%);資產端,地方政府背景往往帶來較多的當地項目資源(主要是基建類項目)。


2、監管要求下,股東持股相對分散

(1)城商行單一法人持股基本未超過20%。銀監會2003年下發的《關于加強城市商業銀行股權管理的通知》要求,“銀監會各級派出機構審核城市商業銀行增資擴股時,對單個股東或存在關聯關系的股東合并持股比例超過10%、異地投資者入股、股東資格欠缺但又確有必要入股的要詳細說明理由,逐級審核并出具明確意見后報銀監會核準其股東資格”;后續監管中,基本遵循了單一股東及其關聯企業持股比例原則上不超過20%的要求;

(2)農商行單一法人持股未超過10%。《中國銀監會農村中小金融機構行政許可事項實施辦法》規定“單個境內非金融機構及其關聯方合計投資入股比例不得超過農村商業銀行股本總額的10%”。

■ 業務定位:深耕本地市場,區域市占率領先


服務區域經濟戰略,展業聚焦當地。由于監管部門對區域性銀行異地開設機構的審慎原則(2019年銀保監會5號文再次提出,農商行經營原則上機構不出縣(區)),城農商行(尤其是農商行)基本以深耕本地市場為主。其中,上市城商行貸款本地集中度基本在40%以上,部分集中度較低的銀行(如,南京銀行在南京市的貸款占比28.98%)主要是省內擴張較快所致(江蘇地區占比79.34%),而農商行貸款本地集中度基本在50%以上。


區域市占率龍頭,縣域農商行最為顯著。截至2017年末,上市城商行中,貸款本地市占率排名前五位的分別是寧波、北京、長沙、鄭州和江蘇銀行,但最高份額未超過10%,反映出城市金融機構競爭更為激烈。農商行分化較為明顯,縣域農商行(常熟、張家港、江陰銀行)貸款市占率多在20%以上(縣域同業競爭相對較弱),而城區農商行優于規模本身較小,加之區域競爭激烈,部分行市占率不足10%(如,青農、無錫、紫金銀行)。


■ 盈利增長:依托區域經濟增長和同業擴表模式


轄內布局鋪開疊加同業擴表模式,近年來城農商行仍保持資產和盈利雙高增。2018年,12家城商行和7家農商行歸母凈利潤同比增速平均分別為11.4%/11.6%,總資產增速分別為9.7%/13.9%,均明顯高于行業平均。一方面,以成都、長沙為代表中西部城商行和部分農商行,受益于當地社會融資快速增長以及省內機構擴張,總資產保持12%以上的增速;另一方面,部分城商行近年來借“同業融資+金融投資”模式實現規模與盈利快速增長。

三、盈利分析:城商行積極,農商行穩健


盈利分析:城商行積極、農商行穩健。(1)上市城商行2018年ROE均值13.3%,高于其他類型銀行,得益于:①高杠桿,杠桿倍數15.54X居上市銀行之首;②低成本,過往“同業融資+金融投資”模式大幅攤薄營運成本和信用成本;(2)上市農商行ROE均值11.1%,低于上市銀行均值2.2pcts,盡管平均凈息差2.62%大幅領先于行業平均,但較高的營業支出和撥備支出成為拉低農商行ROE的主要原因。展望未來,區域性銀行盈利增長正由粗放擴表模式向審慎經營可持續模式轉型。


■ 歸因比較:杠桿驅動,城商行低費用,農商行高息差


城商行靜態ROE偏高。2018年,A股上市城/農商行的凈資產收益率分別為13.3%/11.1%,同期A股上市銀行平均ROE為15.5%。相對而言,城商行內部盈利能力分化更為明顯,以寧波銀行為代表的優質城商行,ROE維持在19%以上的全行業領先水平。

杠桿方面,城商行高ROE部分借助高杠桿率(低資本充足率),農商行內部差異較大。城商行平均杠桿率(A/E)為15.54X,明顯高于其他三類銀行(13.14X/14.63X/13.74X),特別是長沙、紫金銀行等資本充足率偏低的銀行,杠桿率位居所有上市銀行前列。剔除杠桿影響后,城農商行ROA處于上市銀行中等偏低水平。

進一步對ROA進行歸因分析可以看出,城商行競爭優勢在于成本控制,而農商行主要受益于息差優勢:


1)城商行:同業擴張模式,攤薄費用成本和信用成本。杜邦分解顯示,城商行人工費用/總資產、其他費用/總資產分別為-0.39%/-0.27%。橫向比較看,城商行以上兩項成本節約對ROA的正向貢獻要高于大行、股份行和農商行0.24%/0.23%/0.29%。我們認為,過往“同業融資+金融投資”模式下,人均管理資產快速擴張攤薄費用成本,而同業資產減值損失相較于信貸資產明顯更低。

2)農商行:依托縣域金融資源,息差為最大看點。農商行凈利息收入/總資產為2.41%,同期大行、股份行、城商行分別為2.01%/1.78%/1.75%。我們認為,農商行息差領先優勢主要得益于:① 縣域客戶較低的利率敏感性(負債端);② 較高的貸款風險定價(資產端)。當然,較高的風險定價也對應了更高的潛在風險,導致農商行風險成本往往較高。因此,結合凈利息收入和信用成本能更好評判農商行收益-風險管理水平。

■ 息差分析:城商行看區域,農商行看戰略


城商行整體息差偏低,“東低西高”區域特征明顯。(1)整體看:上市城商行凈息差1.86%居四類銀行最低,主要是過往同業擴表的“薄利多銷”模式下,低利差的同業業務不斷攤薄凈息差水平;(2)個體看:中西部地區城商行息差表現明顯占優,長沙(2.45%)、貴陽(2.33%)和西安銀行(2.23%)居上市城商行前三甲,而東部城商行排名居后。具體拆分看,負債結構和負債成本是東西部城商行差異的主要決定因素,東部城商行由于一二線城市金融機構富集,一般性存款競爭激烈推高成本。


農商行息差普遍較高,但資產、負債驅動優勢不同。整體看,縣域具有比城區更高的存貸利差,兩類農商行息差更為突出:①資產優勢行(如,常熟銀行),聚焦于零售業務,高定價貸款成為息差表現的主要驅動要素(常熟銀行個人經營性貸款占比30%左右,貸款收益率高達6.76%)。②負債優勢行(如,蘇農銀行),聚焦縣域龍頭企業,貸款收益率居中(蘇農貸款收益率5.63%),但對公信貸派生的存款留存成為息差主要驅動要素(蘇農銀行對公活期存款占全部存款比重36.4%,整體存款付息率僅為1.60%)。

■ 成本比較:聚焦城農商行管理、風控水平差異


營業成本:城商行成本攤薄明顯,農商行管理效率待提升。同業擴表模式對城商行成本攤薄作用明顯(人均管理總資產位居各類銀行之首),2018年城商成本收入比27.46%居各類上市銀行最優水平。相比而言,農商行平均成本收入比33.41%,大幅高于其他各類銀行,除成本管理效率有待提升外,系統建設等大規模投入短期亦推高營業成本。


信用成本:與資產質量匹配,城商行居中,農商行落后。城農商行信用成本與各行資產質量水平整體匹配,東部地區城商行相對較低,中部地區城商行和農商行明顯偏高。2018年,鄭州(2.40%)、江陰(2.03%)、貴陽(2.16%)信用成本位居整個上市銀行的最高三位。


四、資產質量:區域經濟分化下的背離走勢


資產質量:區域經濟分化下的走勢背離。(1)靜態看:IPO的“篩選”作用下,上市城農商行平均不良率1.38%/1.55%(2018年末),優于全國城/農商行均值(1.79%/3.96%),撥備覆蓋率264%/270%亦明顯優于行業均值187%/133%。(2)動態看:區域經濟增速和地方債務質量主導不同城農商行的資產質量走勢,部分中部地區、環渤海地區、東北部地區城商行資產質量壓力更大,2018年鄭州、北京、長沙銀行不良率分別環比上行0.97pct/0.22pct/0.05pct。


■ 靜態分析:賬面數據樂觀,潛在分化加大


上市銀行優于全國平均水平。銀保監會數據顯示,2018年中全國城/農商行的平均不良率為1.79%/3.96%。對于上市城農商行而言,目前除鄭州銀行(1.88%)外,其他銀行均低于細分行業的平均水平。我們認為,IPO審核機制(一般要求銀行不良率低于區域平均水平)對于目前上市城商行起到了較好的篩選把關作用,最終上市銀行資產質量普遍較優質。

■ 區位因素成為上市城農商資產質量差異的主因


1)城商行:從銀保監會數據看,2017年以后全國高不良率省份主要集中于中南部地區和東北部地區,上述地區的上市城商行(成都、青島銀行等)資產質量壓力更為明顯。相比較而言,深耕優質區域的城商行資產質量表現優異,寧波、南京銀行不良貸款率僅為0.78%/0.89%;

2)農商行:雖然江蘇省貸款不良水平明顯低于全國平均,但省內各縣區經濟增長的差異也導致了各家農商行資產質量差異。2018年GDP增速下滑更明顯的地區(如,張家港、江陰地區),轄內農商行資產質量也表現更弱。

■ 撥備計提充分,風險抵補能力無憂


存量和新計撥備充裕,潛在風險應對能力無憂。通過“撥貸比+信用成本”和逾期率、“關注率+不良率”來考察各上市銀行面對已暴露風險和潛在風險的應對能力:

1)全部城農商行的“存量撥備+增量撥備”足以應對逾期貸款壓力;

2)應對“關注+不良貸款”時較大行、股份行更為從容,除青島、蘇農和張家港行外,其余城農商行均不存在缺口;

3)應對貸款和非標問題資產之和時,城農商行之間分化顯著加大。

■ 動態分析:區域深度綁定,地區經濟及債務情況決定資產質量走勢


區域經營的特點,決定了城農商行高度集中的信用風險敞口。地區經濟增長、債務質量的變化方向決定了本地城農商行資產質量的走勢:

1)經濟增速下滑較快的區域,當地銀行資產質量壓力更大。2018年,城農商行中不良率提高最快的三家分別是鄭州(+0.97pct)、北京(+0.22pct)和長沙(+0.05pct),對應地區當年GDP增速均下滑0.2pct以上(北京銀行主要受天津地區資產質量下滑拖累)。更長期限看,近兩年膠東等地區的部分銀行由于區域經濟壓力帶來的資產質量壓力一直持續;

2)地方政府債務質量,亦決定當地銀行資產質量趨勢。通過對有息債務的抽樣統計看,區域性銀行是中低等級地方政府融資平臺的重要融資來源(包括貸款、非標、城投債等)。因此,對于地方債務質量較低的省份而言,當地城農商行面臨的潛在資產質量壓力更大。相對應而言,我們認為上市城農商行中貴陽、長沙、西安銀行在此方面的壓力可能更為明顯。

五、股價與估值:從成長邏輯到分化趨勢


■ 估值:擴張模式帶來成長屬性,過往估值顯著高于板塊均值


截至6月21日,A股城/農商行平均對應2019年PB估值分別為0.90X/1.35X,仍明顯高于大型銀行(0.76X)和股份行(0.87X)。我們認為,過往“同業融資+金融投資”的增長模式下(尤其是城商行),城農商行估值溢價主要源自其自身的高成長屬性。

■ 股價:信用事件后,城農商行股價走勢相對較弱


5月24日后,股份行/大型銀行/城農商行股價分別為+8.9%/+3.8%/+2.9%,尤其在5月底、6月初,城農商股價表現明顯趨弱。結合信用事件后城農商行存單發行不暢,我們認為,市場對于城農商行過往粗放擴表模式更為審慎,銀行信用的差異化開始出現。

■ 展望:經營模式重構,估值分化拉大


中長期而言,可持續ROE走勢面臨分化。我們判斷,外部信用環境和監管環境的持續審慎,未來中小銀行將由粗放式增長模式轉型為審慎經營模式。城農商行未來2-3年將強化資產負債管理,降低資產風險,提升穩定的、低風險、可持續ROE水平將是重中之重。對于上市城農商而言,可持續ROE的分化,進而帶來估值水平的分化,或將在此過程中持續。

此外,短期建議關注限售股解禁對股價的沖擊。對于新上市的城農商而言,大股東和中小股東限售期限分別為三年/一年。因此,對于2016年和2018年上市的城農商而言,今年將面臨一定的限售股解禁壓力(尤其是2016年上市的8家)。特別對于中小股東解禁占比較高的銀行,建議關注股價所受影響。

六、投資觀點


區域為本,穩健為主,甄選優質上市城農商行。監管環境持續審慎,區域性銀行由粗放式增長模式轉型為審慎經營模式。自上而下看,經濟調整周期,區域經濟狀況成為城農商行可持續經營的關鍵;自下而上看,本地資源富集、主業經營突出的城農商行將勝出。城商行建議關注低估值南京銀行,農商行關注常熟銀行。


風險因素:宏觀經濟超預期下滑;銀行資產質量改善趨勢不及預期。


作者:肖斐斐冉宇航彭博

來源:麥高bank

整理:輕金融


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